全聚德將來可能注入多項餐飲資產(chǎn)

　　作為首旅集團餐飲板塊惟一上市平臺 東來順和聚德華天注入預(yù)期較強

　　作為全聚德優(yōu)先大股東，首旅集團的餐飲板塊資產(chǎn)整合是其戰(zhàn)略規(guī)劃的重要一環(huán)。全聚德作為集團餐飲板塊單獨上市平臺，對旗下其他餐飲品牌進行整合存在較強的市場預(yù)期。其中，東來順和聚德華天均為大型中式餐飲連鎖企業(yè)，未來資產(chǎn)整合的方式進入上市公司存在較大的可能性。

　　幾十家餐飲老品牌或注入

　　2011年2月，首旅集團副總裁高飛曾對媒體表示，集團餐飲板塊中的知名品牌“東來順”將會在“十二五”期間與全聚德進行資產(chǎn)整合。2012年1月，首旅集團總裁劉毅在媒體見面會上也表示今年的重要任務(wù)之一即是推進一個板塊以一個主導(dǎo)品牌和一家上市公司為核心的整合工作。

　　餐飲板塊的資產(chǎn)整合有望圍繞東來順和聚德華天展開。

　　聚德華天擁有鴻賓樓、砂鍋居、烤肉宛、烤肉季、峨嵋酒家、柳泉居、曲園酒樓等幾十家享譽中外的餐飲老品牌等?？紤]到全聚德與北京華天飲食集團公司同為公司優(yōu)先大股東，均持有其30.91%的股份，而華天飲食集團的實際控制人為北京市西城區(qū)國資委，與全聚德同屬北京國有資產(chǎn)范疇，全聚德整合聚德華天符合北京國資委規(guī)劃的國有資產(chǎn)整合方向，存在較大可能性。

　　東來順整體注入后將全面增強全聚德業(yè)務(wù)規(guī)模和能力。由于東來順、聚德華天與全聚德經(jīng)營業(yè)務(wù)性質(zhì)相同、模式相近，在產(chǎn)業(yè)鏈、，零售業(yè)務(wù)等方面可以實現(xiàn)資源共享，資產(chǎn)整合具有較強的協(xié)同效應(yīng)。

　　在東來順股權(quán)、聚德華天30.9%的股權(quán)注入全聚德的前提假設(shè)下，預(yù)計資產(chǎn)整合對全聚德實現(xiàn)目標(biāo)和凈收銀的增厚幅度均在30%以上，提升上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模和能力。

　　擬開設(shè)特色食品專賣店

　　全聚德主營業(yè)務(wù)包括餐飲服務(wù)及食品加工銷售兩大板塊。

　　全聚德的餐飲業(yè)務(wù)經(jīng)營載體主要為以烤鴨為主題的全聚德特色酒樓，以及包括四川飯店、仿膳飯莊、豐澤園飯店在內(nèi)的經(jīng)營各類菜系的中有檔次酒樓。

　　餐飲業(yè)務(wù)實行直營和加盟并存的連鎖模式經(jīng)營，以直營為主、加盟為輔。過去五年間，餐飲業(yè)務(wù)年均復(fù)合增長20.86%，營業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)從2007年的6.55億元增長至2011年的13.99億元。2011年，餐飲業(yè)務(wù)營業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)較上年同期增長34.57%，主要得益于并表新疆全聚德以及新增北京馬家堡門店及杭州全聚德門店。

　　公司一直實行“直營連鎖為主, 特許連鎖為輔”的連鎖化發(fā)展戰(zhàn)略。直營店實現(xiàn)目標(biāo)是公司營業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)的主要組成部分。從近幾年的營收構(gòu)成來看，全聚德餐飲業(yè)務(wù)營業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)約80%來自于其直營店。集團目前擁有22家全聚德直營店、2家豐澤園直營店、1家四川飯店直營店和1家仿膳直營店，56家加盟店及3家海外加盟店。

　　餐飲業(yè)務(wù)依托直營、加盟、“三合一”模式實現(xiàn)穩(wěn)定增長。以烤鴨為主題的全聚德特色酒樓是公司餐飲業(yè)務(wù)的主題，經(jīng)營方式為連鎖運營，直營為主、加盟為輔。公司計劃未來幾年每年新增一到兩家直營門店、三家加盟店，收購一到兩家“三合一”模式連鎖店，提高/增加餐飲業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長。

　　全聚德商品銷售業(yè)務(wù)的主體包括控股子公司（60%）三元金星和全資子公司仿膳食品公司。2012年，公司規(guī)劃做大做強商品零售業(yè)務(wù)，推進公司旗下仿膳食品公司和三元金星公司產(chǎn)能擴張，以實現(xiàn)“十二五”期間食品業(yè)務(wù)營收規(guī)模從3億元向10億元的邁進。作為配套，公司新近成立食品銷售公司，計劃2012年間設(shè)10家特色食品專賣店，全力開拓食品零售市場。

　　經(jīng)營率受制于原料價上漲

　　2009-2011年，全聚德經(jīng)營率分別為65.23%、57.3%、56.0%，整體略有下滑。

　　經(jīng)營率下滑一方面源于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化（新收購企業(yè)新疆全聚德納入合并報表，拉底餐飲業(yè)務(wù)整體經(jīng)營率），另一方面源于餐飲業(yè)務(wù)的原材料、特別是鴨坯價格出現(xiàn)較大幅度上漲。我們認(rèn)為，隨著過去幾年間投入要素價格的大幅上漲，餐飲業(yè)務(wù)經(jīng)營率仍將維持小幅下滑態(tài)勢。

　　我們預(yù)計公司2012年、2013年、2014年營業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)分別為20.26億元、22.89億元、26.09億元，凈收銀分別為1.48億元、1.71億元、1.98億元，三年間復(fù)合增長16.1%。做出上述預(yù)測的假設(shè)前提是公司每年新增一到兩家直營門店、三家加盟門店，收購一到兩家“三合一”模式連鎖門店。

　　不考慮資產(chǎn)注入的前提下，我們預(yù)計公司2012-2014 年每股經(jīng)營分別為1.05元、1.21元、1.4優(yōu)惠，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài)市盈率28倍、24倍、21倍，估值處于行業(yè)高端。

　　考慮到首旅集團餐飲資產(chǎn)整合預(yù)期強烈，我們上調(diào)公司評級至“增持-a”，6個月目標(biāo)價33元。